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Tema 4 Determinación de la estructura financiera de la empresa

Teoria del finançament II - Administració i Direcció d'Empreses UV

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Profesor: Alfredo Grau

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"El gestor financiero debe ser capaz de predecir lo que sucederá mañana, el mes próximo y el año que viene, y poder explicar después, porqué eso no ha sucedido" Winston Churchill "Dale al hombre un pez y lo alimentarás para un día. Enséñalo a pescar y lo alimentarás de por vida" Emilio Botín prof: ©Alfredo Grau T4 - 1 1 - Objetivo financiero generar riqueza (dinero) en una cantidad lo suficientmente grande que pueda cubrir las necesidades de la empresa. rentab. de los activos: rit (inversión) > coste medio de fondos que la financien: rCMPC(it) del valor de mercado de la empresa cotización al alza de las acciones La empresa maximiza su valor de mercado accionistas su riqueza - Relación que se establece entre rit y rCMPC(it), donde rit es la rentab. económica (rO): · Beneficio bruto "ordinario" cubre exactamente los pagos a los actas. y oblig.: rit = rCMPC(it) VAN = 0 · Beneficio bruto "extraordinario" cubre sobradament los pagos a los accionistas y iiobligacionistas: rit > rCMPC(it) VAN > 0 prof: ©Alfredo Grau T4 - 2 Hipótesis para los modelos teóricos en la valoración de empresas - ·El análisis se hace en tiempo discreto el dividendo se valorará: · al principio del periodo: devenga la renta del accionista, pero no es efectiva. · al final del periodo: esta rentda ya es líquida y distribuible. · consideremos un número de periodos ilimitados generará rentas perpétuas. - Asumimos una situación económica estable o estacionaria, tanto a nivel micro (ámbito de la empresa) como a nivel macro (sistema económico), de forma continua, por tanto: · el valor medio del beneficio bruto se mantiene constante a lo largo de todos los ioperiodos, esto es: E Yit , para asegurar una remuneración adecuada para los ioaccionistas y obligacionistas. · si la cifra cierta obtenida del beneficio bruto, Yit, coincide con la esperada, E Yit : iino habrán sorpresas de ningún tipo (sistemáticas o no sistemáticas). · si Yit < E Yit o Yit > E Yit presencia de las citadas sorpresas. · si la empresa consigue mantener estable su estructura financiera y su número de iiacciones en circulación dividendo constante a lo largo de los periodos iisiguientes. prof: ©Alfredo Grau T4 - 3 - El valor de mercado de la empresa (v.a.) considerablemente influenciado por el beneficio bruto por periodo (Yit), antes de pagar la remuneración de la deuda del pasivo (intereses), atendiendo a un estado estacionario: · el valor de este beneficio queda definido por E Yit , ya que es una var. aleatòria. - El valor de mercado de los recursos propios (v.a.) considerablemente influenciado por el dividendo por acción y por periodo, definido per dit. Manteniéndose constante la estructura financera y el número de acciones en circulación, el valor medio del dividendo por acción, E dit , será constante periodo tras periodo. iiiii - Definimos la "clase de empresa" al conjunto de empresas, en un estado estacionario, que tienen en común la misma capacidad de generar rentas (FNCj) ya que los elementos que las generan esán correlacionados y son proporcionales (entre ellas) beneficio bruto por periodo. Esta capacidad: · se puede formular mediante la rentabilidad económica (r0) mínima exigible por iicada proyecto de inversión realitzado, sujeto a un determinado nivel de riesgo (risc iieconómico). E · la generación de una cifra de beneficio bruto, Yit , permite un adecuado pago iide los recursos financieros que se hayan utilizado (VAN=0), esto implica que la iirentabilidad del activo (rit) coincide con la rendib. económica (r0) y con rCMPC(it). prof: ©Alfredo Grau T4 - 4 · si definimos, E Vit , como el valor esperado de mercado de la empresa, en un iiestadoiestacionario, la relación: E Yit E Vit = r0 [1] serña la misma las empresas que pertenecen a una misma clase aunque la cifra iIdel beneficio bruto sea diferente. - El inversor presenta una conducta frente al mercado, a saber: · muestra indiferencia entre: · obtener una renta perpetua periódica (dividendos) y, · obtener una renta única en el momento actual (venta de los títulos). · en ausencia de oportunidades de arbitraje, la rentabilidad esperada de las acciones iideberá ser la adecuada al nivel de riesgo que tiene que asumir el accionista. binomio rentabilidad-riesgo aversión al riesgo a más rentabilidad más riesgo y viceversa prof: ©Alfredo Grau T4 - 5 - El mercado financiero es perfecto, esto implica: · toda la información relevante es pública y está a disposición de todos. · no hay impuesto ni costes de transacción. · los ajustes de los precios serán inmediatos y automáticos. · cualquier oportunidad de arbitraje se extinguirá rápidamente. · si VAN > 0, su tendencia tenderá a anularse (VAN=0) instantáneamente. · el tipo de interés de la renta fija que emita la empresa a una tasa rB (coste de la iideuda) es el mismo tipo al que puede endeudarse de forma individual cualquier iiindividuo a la tasa sin riesgo, RF. - Los intereses generados por las emisiones de deuda (obligaciones) serán pagados antes de generar y distribuir el beneficio bruto (dividendo). Por otro lado: · si Yit < E Yit Bº ordinario inferior al esperado dificultades financieras. podrían ser graves si el déficit perjudica a los obligacionistas. · si Yit > E Yit Bº ordinario superior al esperado los accionistas podrán iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiio aumentar su riqueza financiera. T4 - 6 prof: ©Alfredo Grau 2 Modelo de Modigliani-Miller1 (MM) en mercados perfectos - Hipótesis de partida: · estado estacionario. · situación de equilibrio mercado financiero perfecto. - El modelo que propusieron MM (1958) versa: Git = E Yit - rB ·Bit + ( rB ·Bit ) = E Yit donde: Git ( ) [2] = renta obtenida por el accionista (dividendo) ajustada al riesgo que soporta. rB ·Bit = intereses pagados (ajustados al riesgo) por la deuda emitida (obligaciones). E Yit - ( rB ·Bit ) = beneficio neto a repartir entre los accionistas rentabilidad iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiesperada adecuada al riesgo soportat. Consultar el artículo: F. Modigliani y M. H. Miller (1958): "The cost of capital, corporation finance and the iiitheory of investments", American Economic Review (núm. 48, junio, pp. 261-297). 1 E Yit = valor esperado del Bº bruto "ordinario", todo distribuible (no dota reservas). prof: ©Alfredo Grau T4 - 7 2 - Hay eficacia en la gestión empresarial del activo de la empresa cuando: Bº bruto (ex-post) = valor medio correspondiente a un estado estacionario (ex-ante) Yit = E Yit [3] valor justo de mercado de la empresa: Vit = E Vit = Sit + Bit [4] Proposición I de Modigliani-Miller (MM) - Si consideremos: estado estacionario + mercado financiero perfecto en equilibrio: · Vit, se ajustará al cálculo resultante de la actualización de la renta perpetua iipostpagable constante beneficio bruto (Yit). · La tasa de actualización adecuada será la rentabilidad económica (r0) vinculada al iiriesgo económico. prof: ©Alfredo Grau T4 - 8 - Dado que estamos frente a un estado estacionario: Yit = E Yit ; Vit = E Vit [5] o alternativamente utilizando la expresión [1], el valor ex-ante del valor de la empresa podrá expresarse: E Vit = E Yit r0 [6] para simplificar, Y E Yit i, V E Vit , per la qual cosa: La Proposición I de MM quedará: Valor mdo. (esperado) de la empresa = beneficio bruto (esperado) Y V = rentabilidad económica r0 "El valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en absoluto de dónde han procedido los recursos financieros que los han financiado descontados a la tasa r0" prof: ©Alfredo Grau T4 - 9 - sí V = S + B, sustituyendo en [7], tendremos: S+B = Y r0 [7] sí r0 es constante, se ha de cumplir que: V Y = V Y [8] los incrementos del valor de la empresa (V) respecto a su valor medio (V), deberán ser equivalentes a los aumentos de los beneficios brutos (Y) respecto al propio beneficio bruto (Y), es decir, que los aumentos de V únicamente vienen explicados por aumentos de Y. Proposición II de Modigliani-Miller (MM) - Si partimos de la hipótesis de que el mercado financiero es perfecto, la rentabilidad justa y adecuada de los recursos propios (rS: rentabilidad financiera) depende de: · rentabilidad mínima exigible a su actividad productiva (rentabilidad económica: iIr0). prof: ©Alfredo Grau T4 - 10 - La Proposición II de MM se puede deducir de la Proposición I: S B rCMPC = r0 = rS · + rB · r0 ·V = rS ·S + rB ·B rS ·S = r0 ·V - rB ·B V V rS ·S = r0 ·( S+B) - rB ·B rS ·S = r0 ·S+ ( r0 - rB ) ·B rS = r0 + ( r0 - rB ) · La Proposición II de MM sería: B S Rentab. financiera de la empresa rS = r0 + ( r0 - rB )· B S "La rentabilidad esperada sobre las acciones de una empresa apalancada (endeudada) aumenta linealmente con la relación B/S" prof: ©Alfredo Grau T4 - 11 · empresa con deudas (B > 0) (B/S) > 0 la rentabilidad financiera no iiidependerá exclusivamente de la rentab. económica, sino que, en función del iiIvalor que toma la diferencia: (r0 ­ rB) multiplicado por el apalancamiento, iiiobtendremos diferentes valores para rS, esto es: rS > r0 · empresa sin deudas (B = 0) (r0 ­ rB)·(B/S) = 0 por tant rS = r0, y la iiIrentabilidad financiera y económica son coincidentes: rS = r0 · el miembro: (r0 ­ rB)·(B/S) > 0 se puede interpretar como un "premio" que iiiirecobe el accionista por asumir que el endeudamiento de la empresa, le adjudica iiiien orden de prelación (en caso de liquidación de la misma) que sea el último en iiiirecuperarla su inversión, por tanto: la rentabilidad financiera (rS) > rentabilidad económica (r0) a medida que las deudas (B) (B/S) >>> 0 rS prof: ©Alfredo Grau T4 - 12 - Gráficamente las Proposiciones I y II de MM: Costes Rentab. V recursos propios rS empresa rCM

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